Hapag-Lloyd, più traffico e meno margini

AMBURGO — Il dato più interessante della semestrale di Hapag-Lloyd non è il calo dei ricavi. E neppure la perdita di 148 milioni di euro. È la distanza che si è aperta fra ciò che il mercato dei container sta offrendo al gruppo tedesco e quanto di quel valore riesce effettivamente ad arrivare al risultato operativo.

Nel primo semestre 2026 Hapag-Lloyd ha trasportato 6,684 milioni di TEU, l’1,5% in più rispetto allo stesso periodo del 2025, mantenendo il nolo medio sostanzialmente invariato a 1.406 dollari per TEU, contro 1.411 dollari un anno prima. Eppure l’EBITDA è precipitato da 1,759 miliardi a 1,134 miliardi di euro, mentre l’EBIT è passato da 619 milioni ad appena 15,6 milioni. Il risultato netto ha cambiato segno: dai 709 milioni di utile del primo semestre 2025 a una perdita di 148 milioni.

È una semestrale che racconta bene il paradosso dello shipping containerizzato del 2026: non basta che i noli tengano quando costa molto di più produrre ogni viaggio.

Il problema non sono i ricavi

A prima vista, il fatturato sembra raccontare un arretramento abbastanza netto: 9,221 miliardi di euro, il 4,8% in meno rispetto ai 9,685 miliardi dell’anno precedente. Ma sarebbe una lettura incompleta. Hapag-Lloyd precisa che il calo deriva soprattutto dall’indebolimento del dollaro nei confronti dell’euro. A cambi costanti i ricavi sarebbero infatti cresciuti dell’1,6%.

Il vero deterioramento è più in basso nel conto economico: Le spese di trasporto e terminal sono salite a 7,206 miliardi, da 7,080 miliardi. L’incremento nominale è soltanto dell’1,8%, ma depurato dall’effetto valutario sarebbe stato addirittura dell’8,6%. È qui che la semestrale cambia volto.

Il gruppo attribuisce buona parte della pressione alle perturbazioni operative nei porti e soprattutto alla crisi mediorientale, che ha imposto deviazioni, maggiori tempi di navigazione e inefficienze di rete.

Ma i numeri consentono una lettura meno indulgente: Hapag-Lloyd ha movimentato più container senza riuscire a trasformarli in maggiore redditività.

L’EBITDA margin è sceso dal 18,2% al 12,3%; ancora più eloquente l’EBIT margin, precipitato dal 6,4% allo 0,2%. In sostanza, ogni cento euro di fatturato hanno prodotto appena venti centesimi di risultato operativo dopo ammortamenti.

Nel solo Liner Shipping il quadro è ancora più netto: EBITDA da 1,686 miliardi a 1,046 miliardi, margine dal 17,8% all’11,7% e EBIT negativo per 17,6 milioni, contro +584,6 milioni un anno prima.

Non è una crisi dei volumi. È una crisi della conversione dei ricavi in margini.

Il bunker presenta il conto

La struttura dei costi spiega molto: La spesa per bunker ed emissioni ha raggiunto 1,320 miliardi di euro. Il prezzo medio del bunker consumato dalla compagnia è passato da 542 a 592 dollari per tonnellata, nonostante i consumi siano diminuiti del 3,5% a 2,4 milioni di tonnellate.

A questo si aggiunge un’altra voce destinata a diventare sempre più strutturale nei bilanci degli armatori europei: i certificati di emissione di CO₂ sono costati 96 milioni, contro 67,7 milioni nel primo semestre 2025.

Non sono soltanto i carburanti. Handling e haulage hanno assorbito 3,627 miliardi, mentre equipment e repositioning sono saliti a 939 milioni. Hapag-Lloyd segnala maggiori costi di stoccaggio dovuti all’allungamento dei transit time e maggiori spese per il trasporto terrestre.

È forse questa la parte economicamente più interessante del rapporto: le deviazioni marittime non generano soltanto più miglia nautiche. Producono costi lungo tutta la catena, dal bunker al riposizionamento dei container, dallo storage al trasporto inland.

E infatti il mercato ha aiutato Hapag-Lloyd molto meno di quanto potrebbe sembrare osservando semplicemente gli indici spot.

Il secondo trimestre cambia però la fotografia

Fermarsi al semestre sarebbe altrettanto sbagliato, dentro i sei mesi convivono infatti due Hapag-Lloyd differenti.

Nel secondo trimestre il fatturato è salito a 5,021 miliardi, dagli 4,633 miliardi del Q2 2025. Il nolo medio ha raggiunto 1.475 dollari per TEU, contro 1.354 dollari dell’anno precedente, mentre i volumi sono aumentati da 3,362 a 3,481 milioni di TEU.

L’EBITDA trimestrale, a 712 milioni, è praticamente identico ai 711 milioni del Q2 2025 e l’EBIT raggiunge 150 milioni. Il gruppo torna inoltre a un utile netto trimestrale di 70,5 milioni.

Questo significa, per differenza, che il primo trimestre era stato estremamente debole: circa 422 milioni di EBITDA e un EBIT negativo nell’ordine dei 134 milioni.

La ripresa del Q2 è dunque reale, ed è probabilmente la ragione per cui il management il 13 luglio ha alzato sensibilmente la guidance annuale: EBITDA previsto tra 2,3 e 3,2 miliardi di euro, contro la precedente forchetta 0,9-2,6 miliardi, ed EBIT tra 100 milioni e un miliardo, rispetto alla precedente previsione compresa fra -1,3 miliardi e +400 milioni.

È un miglioramento importante delle aspettative, ma la forchetta resta enorme. Tra l’estremo inferiore e quello superiore della previsione EBIT ci sono 900 milioni di euro, tradotto dal linguaggio prudenziale dei bilanci: Hapag-Lloyd stessa ammette di avere una visibilità limitata su quanto guadagnerà nei prossimi cinque mesi.

Il mercato dei noli è diventato estremamente diseguale

Anche la media di 1.406 dollari per TEU nasconde differenze considerevoli.

Nel semestre Asia-Europa è salita da 1.310 a 1.367 dollari/TEU, mentre nel secondo trimestre ha raggiunto 1.448 dollari, contro 1.245 un anno prima.

Asia-America racconta invece una storia diversa: il nolo medio semestrale è sceso da 1.493 a 1.407 dollari. Europa-America passa da 1.506 a 1.467 dollari.

La vera accelerazione arriva dall’Africa e dai traffici intraregionali: 1.391 dollari/TEU, contro 1.245, con volumi cresciuti da 862 mila a oltre un milione di TEU.

È la conferma di un fenomeno che sta diventando strutturale: parlare genericamente di “mercato dei container” ha sempre meno senso. La redditività si decide trade per trade.

E il problema più grande potrebbe arrivare dall’offerta.

Il rapporto cita MDS Transmodal: a fine giugno l’orderbook mondiale delle portacontainer aveva raggiunto 12,2 milioni di TEU, contro 10,3 milioni appena sei mesi prima. Significa nuove costruzioni pari al 38,5% della capacità della flotta esistente, contro il 31,8% di dicembre.

Drewry prevede per il solo 2026 consegne per 1,4 milioni di TEU, equivalenti a una crescita della capacità del 4,2%, senza un significativo aumento delle demolizioni. Clarksons stima invece una crescita della domanda container del 3,3%.

È probabilmente il numero più importante dell’intero report.

Perché significa che, in condizioni normali, la capacità continua a crescere più velocemente della domanda.

Le deviazioni, le inefficienze operative e le crisi geopolitiche stanno assorbendo una parte della capacità teoricamente disponibile. Se questa capacità dovesse improvvisamente tornare sul mercato attraverso la normalizzazione delle rotte, la pressione sui noli potrebbe diventare considerevole.

Hapag-Lloyd lo riconosce indirettamente classificando la fluttuazione del nolo medio come rischio con impatto potenziale “critical”, mentre bunker e oscillazione dei volumi sono classificati “severe”.

Cassa robusta, ma meno abbondante

Hapag-Lloyd non presenta un problema di solidità finanziaria. Al 30 giugno dispone di 18,145 miliardi di patrimonio netto e presenta un equity ratio del 60,8%. La riserva complessiva di liquidità rimane molto elevata, circa 5,2 miliardi.

Ma la direzione di alcuni indicatori merita attenzione: La cassa è scesa da 3,475 a 2,764 miliardi in sei mesi e il debito netto è salito da 1,028 a 1,728 miliardi, +700 milioni. Il gruppo attribuisce l’aumento principalmente al pagamento dei dividendi e alla riduzione delle altre attività finanziarie.

Anche il cash flow operativo racconta un deterioramento: 731 milioni, contro 1,668 miliardi del primo semestre 2025, praticamente dimezzato.

Il free cash flow, apparentemente, racconta invece una storia migliore: 846 milioni, contro 655 milioni. Ma qui bisogna fare attenzione.

Il miglioramento non nasce da una maggiore generazione operativa. Al contrario, il cash flow operativo è crollato. Il free cash flow beneficia soprattutto del fatto che gli investimenti in navi, equipment e nuovi container hanno richiesto soltanto 218 milioni di cash, contro oltre 1,1 miliardi nello stesso periodo 2025, mentre le attività di investimento hanno prodotto complessivamente un afflusso di 115 milioni.

In altre parole: il free cash flow cresce mentre la capacità del business di generare cassa operativa diminuisce, è una distinzione importante per chi legge il bilancio con occhi finanziari e non soltanto industriali.

C’è inoltre un impegno futuro che merita attenzione: Hapag-Lloyd segnala 2,134 miliardi di euro di futuri esborsi relativi a leasing già sottoscritti ma non ancora iniziati, contro 1,480 miliardi a fine 2025.

ZIM cambia la scala della scommessa

A febbraio Hapag-Lloyd ha firmato l’accordo per acquisire ZIM Integrated Shipping Services per 4,2 miliardi di dollari. L’operazione, ancora soggetta alle autorizzazioni regolatorie, consoliderebbe ulteriormente il quinto posto mondiale della compagnia.

Finanziariamente, il timing è interessante.

Hapag-Lloyd arriva all’operazione con un bilancio ancora molto solido, ma lo fa proprio mentre la redditività del core business si comprime e il settore accumula una quantità enorme di nuova capacità.

La società, peraltro, precisa che la guidance 2026 non incorpora gli effetti del consolidamento di ZIM.

È quindi una scommessa industriale, non una semplice operazione finanziaria: più scala, più capacità, maggiore densità della rete e potenziali sinergie dovranno compensare il rischio di acquistare capacità proprio alla vigilia di un possibile eccesso strutturale di offerta.

Contemporaneamente Hapag-Lloyd sta costruendo un secondo pilastro meno volatile attraverso i terminal, infatti il segmento Terminal & Infrastructure ha aumentato i ricavi da 223,5 a 308,3 milioni, soprattutto grazie al consolidamento delle attività container di J M Baxi in India. L’EBITDA è salito da 72,4 a 87,7 milioni.

Ma anche qui il dato superficiale è migliore di quello sottostante: il margine EBITDA è sceso dal 32,4% al 28,4% e l’EBIT è rimasto sostanzialmente fermo a 33 milioni, con EBIT margin passato dal 15,1% al 10,7%.

La crescita, insomma, c’è; la crescita della redditività molto meno.

La strategia però è evidente. Hapag-Lloyd possiede partecipazioni in 24 terminal, tra cui Genova e Salerno, mentre Damietta è entrato in esercizio a febbraio con una capacità prevista fino a 3,3 milioni di TEU. Il gruppo sta inoltre lavorando sull’ingresso nel Container Terminal Hamburg e sull’aumento della partecipazione a Tangeri.

È il tentativo di trasformarsi progressivamente da puro vettore in piattaforma integrata di infrastrutture e trasporto, riducendo almeno in parte la dipendenza dalla ciclicità dei noli.

La semestrale che divide passato e futuro

Il giudizio sui primi sei mesi di Hapag-Lloyd deve quindi evitare due errori opposti.

Il primo sarebbe descrivere un gruppo in difficoltà finanziaria. Non lo è. Ha 18,1 miliardi di equity, oltre 5 miliardi di riserva di liquidità, free cash flow positivo e un secondo trimestre nettamente migliore del primo.

Il secondo sarebbe considerare il peggioramento del conto economico soltanto il prodotto inevitabile della geopolitica, i numeri dicono qualcosa di più: Volumi +1,5%. Nolo medio praticamente stabile. EBITDA -35,6%. EBIT quasi azzerato. Cash flow operativo -56%.

Questa è la vera fotografia del semestre.

Hapag-Lloyd sta trasportando più merce, ma per ora ogni TEU aggiuntivo produce molto meno valore operativo di un anno fa. Il recupero dei noli spot del secondo trimestre ha restituito ossigeno e giustifica il rialzo della guidance, ma non cancella la vulnerabilità del modello a bunker, congestion, deviazioni e soprattutto all’enorme capacità navale in arrivo.

Il paradosso è che le stesse tensioni che stanno facendo aumentare i costi stanno anche contribuendo a sostenere i noli, assorbendo capacità e allungando le rotte. Hapag-Lloyd prevede esplicitamente che i maggiori costi possano essere compensati almeno in parte da tariffe medie più elevate.

Per gli investitori e, più in generale, per chi osserva l’economia dello shipping, è questo il punto da seguire nel secondo semestre.

Non tanto quanti container Hapag-Lloyd riuscirà a caricare sulle sue 300 navi. Ma quanto a lungo il mercato permetterà ai noli di crescere abbastanza da pagare il conto delle inefficienze.

Perché con un orderbook mondiale pari al 38,5% della flotta esistente, la normalizzazione delle rotte avrebbe un effetto ambiguo: farebbe scendere i costi, certamente. Ma potrebbe liberare sul mercato proprio quella capacità che oggi la crisi tiene artificialmente occupata